Разбор USDe: синтетический доллар от Ethena Labs

Приветствуем! В 2024 году никого не удивишь существованием алгоритмических стабильных монеты, которые обеспечены как реальными активами, так и смарт-контрактами. Однако до Ethena Labs никто не мог представить концепцию синтетического доллара, где протокол полагается на механизмы дельта-хеджирования.

Новый стейблкоин USDe стремится изменить ландшафт DeFi и позиционирует себя как устойчивый к регулированию актив с инновационными сценариями использования. В этой статье мы подробно рассмотрим новаторское решение от Ethena Labs и разберем механизм его работы.

Перед тем как начать, напомним о нашем DeFi Club. Это не только аналитическая база знаний про децентрализованные финансы, но и крупное криптокомьюнити, которое стремительно развивается. У нас также есть лаунчпад, который позволяет всем желающим инвестировать в перспективные криптостартапы на раннем этапе развития.

Люди, знакомые с контекстом, при упоминании децентрализованных стейблкоинов сразу вспомнят одно — Terra. Именно UST должен был стать одним из самых стабильных токенов. В начале 2022 года он был третьим по использованию стейблкоином, после USDT и USDC, а также входил в десятку лучших криптовалют мира по рыночной капитализации. Учитывая, что USDT и USDC полностью централизованы, показатели и потенциал UST были внушительными. Конечно, так было до тех пор, пока Terra не потерпела крах.

Это событие еще больше укрепил рыночную долю USDT и USDC, которые теперь доминируют на рынке стейблкоинов. Значит ли это, что нам больше не нужны никакие другие долларовые стабильные монеты, кроме этих двух?

Резервы и USDT, и USDC размещены в американских банках. Теоретически компании, стоящие за этими стабильными монетами, обязаны предоставлять клиентам долларовые активы, эквивалентные стоимости имеющихся у них стабильных монеток, если те потребуют их выкупа. Здесь возникает проблема. Многие могут не вспомнить, но было время, когда USDC нарушил привязку к 1 доллару. Тогда часть резервов USDC, хранившихся в банке Силиконовой долины, обанкротилась. Это привело к распродаже на рынке из-за опасений, что USDC станет неплатежеспособным. То же самое касается и USDT. Ходили слухи, что Tether в качестве части своих резервов держал коммерческие бумаги находящейся в кризисе Evergrande Group, что вызвало ситуацию, похожую на банковскую, и падение цены USDT ниже 1 доллара. Учитывая эти риски и исторические случаи, когда привязка к доллару была нарушена, вполне разумно видеть необходимость в альтернативах этим стабильным монетам.

Что же нам нужно? Нужен ли децентрализованный стейблкоин, идею которого в свое время продвигали в Terra? Однако более корректный вопрос, который нужно поставить: что мы можем получить от децентрализованного стейблкоина? На него мы и постараемся ответить.

Примечательно, что команда Ethena не называет свое творение стейблкоином. Вместо этого они используют определение «синтетический долларовый актив». Все потому, что он принципиально отличается от таких стабильных монет, как USDT и USDC. Как уже упоминалось, обеспечение USDT и USDC связано с реальной экономикой (например, корпоративные, национальные облигации или физические доллары). В отличие от них, обеспечение USDe включает в себя криптовалюты и фьючерсные позиции.

Цель его создания — преодолеть неразрешенные проблемы с подобными стейблкоинами. Большинство этих активов имеют обеспечение, напрямую связанное с реальной экономикой, которое можно разделить на:

1. обеспечение облигациями/векселями конкретных компаний/стран;
2. частичное или полное размещение в традиционных банках.

Это создает зависимость от событий вне сети, что делает их не совсем безопасными.

Зайдем с другой стороны и посмотрим на существующие децентрализованные стабильные монеты, такие как DAI от MakerDAO. Дело в том, что они чрезмерно обеспечены: эти токены поглощают, а не добавляют ликвидность в блокчейн. Это происходит потому, что для выпуска стейблкоина стоимостью $1 они они требуют обеспечения в 1.5 раза больше. А это крайне неэффективно с точки зрения капитала.

Таким образом, идеальный претендент должен обладать 3 ключевыми свойствами:

1. Стабильность. Он привязан к стоимости доллара и воспроизводит ликвидность в соотношении 1:1.
2. Криптонативность. Он полностью отделен от традиционных финансов и не связанный ни с какими реальными финансовыми активами.
3. Масштабируемость. Он обеспечен высоколиквидными залоговыми средствами.

Теперь нам необходимо ознакомиться с несколькими концепциями, наиболее важная из которых — «дельта-нейтральность». Понятие «дельты» измеряет чувствительность цен к изменению стоимости базового актива. Если она растет, то значение дельты будет положительным. Если падает — отрицательным. Нулевое значение дельты означает, что на котировки не влияют колебания цены базового актива.

Например, если у вас длинная и короткая позиции по одной позиции в равных пропорциях, доходность от изменения цены равна нулю. Прибыль от шорта компенсирует убыток от лонга в случае падения цены, и наоборот, в случае ее роста. Это и есть дельта-нейтральная стратегия.

Этот механизм и использует Ethena. Они открывают короткие позиции на сумму, равную стоимости базового актива, что позволяет выпускать эффективные с точки зрения капитала стейблкоины без избыточного обеспечения волатильными криптовалютами. Приведем наглядный пример, чтобы продемонстрировать работу этого принципа

Итак, для добычи 1 USDe необходимо иметь залог ETH в размере $1 и короткую позицию на ту же сумму. Так как хранение ETH в качестве залога будет длинной позицией, то количество добытых токенов будет меняется в зависимости от его волатильности. Для удобства расчетов предположим, что на данный момент 1ETH=$1. У нас есть два сценария развития событий:

1. Эмиссия при падающей стоимости. Представьте себе худший сценарий, при котором цена ETH падает с $1 до $0,1. Короткая позиция по Ethereum приносит прибыль, увеличивая количество Ethereum (1ETH→10ETH). Однако стоимость Ethereum упала ($1→$0,1), поэтому общая стоимость залога в долларах остается прежней ($1 x 1ETH = $0,1 x 10 ETH).
2. Эмиссия при растущей стоимости. Теперь представим, что цена ETH вырастает с $1 до $100? Короткая позиция по Ethereum приносит убыток, уменьшая количество залоговых Ethereum (1ETH→0,01ETH). Однако стоимость Ethereum увеличилась ($1→$100), поэтому общая стоимость залога в долларах осталась прежней ($1 x 1ETH = $100 x 0,01ETH).

Проще говоря, долларовая стоимость токенов, обеспечивающих USDe, остается постоянной, независимо от волатильности залога.

Возможно некоторые на этом моменте вспомнят другой проект, который пытался применить аналогичную стратегию для своего проекта. UXD — это еще один дельта-нейтральный стейблкоин в экосистеме Solana, которому так и не суждено было достигнуть успеха. Проблема в том, что UXD был ограничен децентрализованными биржами (DEX) для коротких залоговых средств. Это привело к более низкой ликвидности по сравнению с централизованными платформами (CEX). Следовательно, чтобы выпускать больше UXD, необходимо было увеличить как количество залоговых средств, так и объем коротких сделок. А это было непосильно для DEX.

Ethereum — одна из самых ликвидных криптовалют на рынке. Поскольку количество ETH со временем увеличивается, использование его в качестве залога гарантирует успешное масштабирование проекта до десятков миллиардов долларов. Согласно отчету о токеномики проекта, в новой кампании Sats будет представлена инициатива по использованию BTC в качестве залога. Sats Campaign продлится около пяти месяцев или до тех пор, пока объем предложения не достигнет $5 млрд. Использование в качестве залога двух крупнейших криптовалют позволит смягчить проблемы нехватки ликвидности и масштабируемости.

Разумеется, доля залоговых средств может меняться в зависимости от рыночных условий. На «бычьем» рынке доход от комиссий за финансирование является значительным, что снижает относительную значимость доходов от стейблкоинов. Следовательно, доля ETH в обеспечении увеличивается.

И наоборот, на «медвежьем» рынке доход от комиссии за финансирование незначителен, что делает доход от stETH значительно более значимым. В результате доля stETH в залоге увеличивается по сравнению с ETH.

Таким образом, Ethena динамически корректирует структуру обеспечения в зависимости от рыночных условий. Основой для таких изменений является предоставление держателям оптимальной процентной ставки с учетом текущей ситуации на рынке.

Разница между монетами от Solana и Ethena заключается в том, где они используют ликвидность. С одной стороны USDe, использующий для этого CEX, гораздо эффективнее UXD. С другой стороны, задействованные таким образом биржи не позволяют ведут к централизации всех процессов. Для решения этой ситуации Ethena ввела концепцию поставщиков внебиржевых расчетов (OES Providers). Все эти провайдеры являются кастодианами институционального уровня, то есть им доверяются необходимые залоговые средства. Таким образом, компания может передать их централизованным биржам без сопутствующих рисков.

На первый взгляд, такой подход неизбежно создает зависимость от самих провайдеров OES. Однако риски, связанные с прямым использованием CEX, не переходят непосредственно к поставщикам OES. Это связано с тем, что активы, которыми владеет большинство провайдеров, де-факто удалены от банкротства. Это означает, что хотя номинально они находятся под контролем хранителя, по существу они предназначены для бенефициара. Следовательно, они не могут быть включены в его имущественный объем при банкротстве. Проще говоря, в большинстве случаев активы, находящиеся в распоряжении провайдеров OES, могут быть защищены независимо от статуса провайдера. В настоящее время OES Providers компании Ethena являются Copper, Ceffu и Fireblocks. Все они независимые организации, не базирующиеся на территории США.

Однако использование OES Providers так или иначе несет в себе определенные риски, о которых вы должны знать:

1. Проблемы с доступностью и обеспечением. Если возникнут неполадки с провайдерами OES, что помешает Ethena выводить, депонировать или делегировать залоговые средства с/на CEX, это может повлиять на эмиссию USDe.
2. Проблемы оперативного реагирования. При возникновении проблем с централизованными биржами, требующих реагирования, необходимо плотное сотрудничество с OES Providers.

Ethena, разумеется, ввела проактивный мониторинг и создала несколько провайдеров, чтобы исключить единые точки отказа, стремясь предотвратить подобные проблемы.

Большинство привязанных к доллару монет, в том числе и стейблкоины, терпят крах из-за сбоев инструментов привязки. Давайте разберемся, как Ethena поддерживает работу этого механизма с помощью арбитража в различных сценариях.

Когда стоимость поднимается выше 1 доллара:

1. Эмиссия USDe.
2. Продажа выпущенных монет.
3. Использование залоговых средств для выпуска доп. предложения.
4. Повторение шагов 1-3 до тех пор, пока привязка не будет восстановлена.

Это метод аналогичен другим стабильным монетам. Однако USDe имеет преимущество в том, что восстановить привязку проще, так как он обеспечен залогом в соотношении 1:1.

В этой статье мы постарались дать исчерпывающий обзор на Ethena Labs и инновационное решение, которое она предлагает. Использование USDe может действительно привести к следующему этапу в развитии сферы децентрализованных финансов. Вполне возможно, что он уже начинается. Надеемся этот материал был для вас полезен. В следующей статье мы перейдем от теории к практике и наглядно покажем, как начать зарабатывать на синтетическом долларе.