Критика Ethena и USDe

Приветствуем! Это заключающая статья нашего цикла, посвященному Ethena и его проекту синтетического долларового актива USDе. В ней мы разберем основные риски, которые вам необходимо учитывать перед инвестированием в этот протокол. Для полного понимания контекста советуем почитать первый и второй материал по этой теме.

Перед тем как начнем, напомним о нашем DeFi Club. Это не только аналитическая база знаний про децентрализованные финансы, но и крупное криптокомьюнити, которое стремительно развивается. У нас также есть лаунчпад, который позволяет всем желающим инвестировать в перспективные криптостартапы на раннем этапе развития.

Синтетический долларовый актив USDe — это новое решение с уникальным механизмом работы. Однако к любому новаторскому проекту следует относится со здравым скептицизмом. Далее разберем потенциальные риски протокола, а также решения по их митигации.

Может произойти ситуация, при которой USDe будет достаточно сильно превышать сумму открытых позиций (OI). То есть общее количество участников торгов будет кратно меньше, чем предложение актива. В таком случае ставки финансирования не только снизятся, но станут более волатильными. А это в свою очередь может привести к резкому развороту курса и его дальнейшему падению.

Кроме того, доходность stETH может продолжить снижаться со временем, что еще больше ухудшит экономику и усугубит проблему.

Тем не менее существует несколько способов митигировать эти риски:

1. 7-дневная задержка на разблокировку SUSDe. Этот механизм может помочь смягчить масштабы паники, так как большая часть предложения будет разблокирована.
2. Сохранение платежеспособности протокола. В данном случае спрэд (разница между лучшими ценами покупки и продажи актива) переходит к авторизованным участникам рынка. Этот депег (отвязка от стоимости стабильного актива) преимущественно может навредить пользователям с шортовыми позициями, а также участникам, использующим кредитное плечо в USDe.

Теоретически, из-за проблем с обеспечением залог может быть сокращен или депегнут. А это в свою очередь приведет значительным убыткам для протокола. Однако, учитывая, что Ethena практически не использует кредитное плечо, вероятность ликвидации крайне мала.

Согласно собственным исследованиям протокола, для этого потребуется 41-65% депега LST по отношению к ETH. При этом самый высокий подобный депег был зафиксирован в районе 8% от stETH в 2022 году.

Также нужно понимать, что Ethena диверсифицирует свою позицию LST, тем самым митигируя этот риск. Только 22% обеспечения протокола приходится на LST, а ETH составляет 51%. Стратегия Ethena следующая: увеличивать количество ETH на бычьих рынках, а stETH — на медвежьих.

Разрыв сделки с контрагентом на торговле в шорт будет означать, что:

1. Ethena окажется в лонговой позиции вместо дельта-нейтральной;
2. USDe будет обесцениваться в зависимости от ее PnL-риска по конкретному контрагенту.

Однако Ethena проводит расчеты с CEX каждые 4-8 часов, поэтому они подвержены риску разницы только между двумя расчетными периодами. Несмотря на возможный значительный разрыв во время быстрого движения рынка, позиция в этом случае не подвергается риску по всей заявленной сумме.

Важно понимать, что определенный уровень риска перед контрагентом имеют все стейблкоины.

Сейчас мультисиг-контракты, принадлежащие Ethena, Copper и третьей независимой стороне, составляют ⅔ всех активов. Теоретически, это развязывает им руки в принятии недобросовестных решений.

У держателей USDe нет юридических прав для борьбы с этим положением. А если претензии перейдут в правовое поле, то судебные разбирательства могут затянуться на годы из-за отсутствия подобных прецедентов в прошлом.

Развивая эту тему, Ethena сама может получить судебное постановление заморозить активы. В этом случае все они перейдут под косвенное владение к регулятору, который подавал иск.

Основной страх инвесторов — повторение судьбы Terra. Никто не может гарантировать того, что финансирование станет отрицательным, что может привести Ethena к краху. Однако здесь следует отметить несколько существенных факторов:

1. Отсутствие предпосылок. Исторически финансирование было в высшей степени положительным.
2. Страховой фон (IF). Он создан специально для покрытия периодов отрицательного финансирования.
3. Внешнее обеспечение. Даже в худшем сценарии, когда финансирование отрицательно в течение длительного периода времени и IF полностью исчерпан, USDe обеспечен внешним залогом. Эта функция изначально встроена в дизайн проекта: именно ее наличие является основным различием между USDe и UST.

Этим текстом мы завершаем цикл статей про Ethena. Чуть более чем за год USDe прошел стремительный путь от идеи до самого быстрорастущего долларового актива за все время. Можно с уверенностью сказать, что это один из самых обсуждаемых проектов в этом цикле. Сможет ли он реализовать весь свой потенциал — увидим уже в ближайшее время.