Критика Ethena и USDe

Приветствуем! Это заключающая статья нашего цикла, посвященному Ethena и его проекту синтетического долларового актива USDе. В ней мы разберем основные риски, которые вам необходимо учитывать перед инвестированием в этот протокол. Для полного понимания контекста советуем почитать первый и второй материал по этой теме.

Перед тем как начнем, напомним о нашем DeFi Club. Это не только аналитическая база знаний про децентрализованные финансы, но и крупное криптокомьюнити, которое стремительно развивается. У нас также есть лаунчпад, который позволяет всем желающим инвестировать в перспективные криптостартапы на раннем этапе развития.

Основные риски

Синтетический долларовый актив USDe — это новое решение с уникальным механизмом работы. Однако к любому новаторскому проекту следует относится со здравым скептицизмом. Далее разберем потенциальные риски протокола, а также решения по их митигации.

Отсутствие данных о ставках финансирования

Может произойти ситуация, при которой USDe будет достаточно сильно превышать сумму открытых позиций (OI). То есть общее количество участников торгов будет кратно меньше, чем предложение актива. В таком случае ставки финансирования не только снизятся, но станут более волатильными. А это в свою очередь может привести к резкому развороту курса и его дальнейшему падению.

Кроме того, доходность stETH может продолжить снижаться со временем, что еще больше ухудшит экономику и усугубит проблему.

Тем не менее существует несколько способов митигировать эти риски:

  1. 7-дневная задержка на разблокировку SUSDe. Этот механизм может помочь смягчить масштабы паники, так как большая часть предложения будет разблокирована.
  2. Сохранение платежеспособности протокола. В данном случае спрэд (разница между лучшими ценами покупки и продажи актива) переходит к авторизованным участникам рынка. Этот депег (отвязка от стоимости стабильного актива) преимущественно может навредить пользователям с шортовыми позициями, а также участникам, использующим кредитное плечо в USDe.

Относительная неликвидность залога LST

Теоретически, из-за проблем с обеспечением залог может быть сокращен или депегнут. А это в свою очередь приведет значительным убыткам для протокола. Однако, учитывая, что Ethena практически не использует кредитное плечо, вероятность ликвидации крайне мала.

Согласно собственным исследованиям протокола, для этого потребуется 41-65% депега LST по отношению к ETH. При этом самый высокий подобный депег был зафиксирован в районе 8% от stETH в 2022 году.

Также нужно понимать, что Ethena диверсифицирует свою позицию LST, тем самым митигируя этот риск. Только 22% обеспечения протокола приходится на LST, а ETH составляет 51%. Стратегия Ethena следующая: увеличивать количество ETH на бычьих рынках, а stETH — на медвежьих.

Кредитный риск перед CEX на шортовых сделках

Разрыв сделки с контрагентом на торговле в шорт будет означать, что:

  1. Ethena окажется в лонговой позиции вместо дельта-нейтральной;
  2. USDe будет обесцениваться в зависимости от ее PnL-риска по конкретному контрагенту.

Однако Ethena проводит расчеты с CEX каждые 4-8 часов, поэтому они подвержены риску разницы только между двумя расчетными периодами. Несмотря на возможный значительный разрыв во время быстрого движения рынка, позиция в этом случае не подвергается риску по всей заявленной сумме.

Важно понимать, что определенный уровень риска перед контрагентом имеют все стейблкоины.

Юридический аспект

Сейчас мультисиг-контракты, принадлежащие Ethena, Copper и третьей независимой стороне, составляют ⅔ всех активов. Теоретически, это развязывает им руки в принятии недобросовестных решений.

У держателей USDe нет юридических прав для борьбы с этим положением. А если претензии перейдут в правовое поле, то судебные разбирательства могут затянуться на годы из-за отсутствия подобных прецедентов в прошлом.

Развивая эту тему, Ethena сама может получить судебное постановление заморозить активы. В этом случае все они перейдут под косвенное владение к регулятору, который подавал иск.

Главное отличие от UST

Основной страх инвесторов — повторение судьбы Terra. Никто не может гарантировать того, что финансирование станет отрицательным, что может привести Ethena к краху. Однако здесь следует отметить несколько существенных факторов:

  1. Отсутствие предпосылок. Исторически финансирование было в высшей степени положительным.
  2. Страховой фон (IF). Он создан специально для покрытия периодов отрицательного финансирования.
  3. Внешнее обеспечение. Даже в худшем сценарии, когда финансирование отрицательно в течение длительного периода времени и IF полностью исчерпан, USDe обеспечен внешним залогом. Эта функция изначально встроена в дизайн проекта: именно ее наличие является основным различием между USDe и UST.

Подведем итоги

Этим текстом мы завершаем цикл статей про Ethena. Чуть более чем за год USDe прошел стремительный путь от идеи до самого быстрорастущего долларового актива за все время. Можно с уверенностью сказать, что это один из самых обсуждаемых проектов в этом цикле. Сможет ли он реализовать весь свой потенциал — увидим уже в ближайшее время.